目前,公司通过参股、合资等方式,已建成集种、孵化、养殖、屠宰和加工为一体的禽产业链。我们预计16年底公司及合作伙伴能够形成超过4亿羽屠宰产能,我们预计2016年-2017年将屠宰加工2.8亿、3.5亿只鸡,其中预计上市公司权益比例合计约40%。

本报告导读:

事件:3月28日,公司发布2015年年报,实现营收约97亿,同比增6%,归母净利润约3.14亿,同比增26%,对应EPS为0.38元。

1.猪饲料稳健增长,受禽板块行情影响禽饲料销量下降拖累板块业绩。2017年饲料业务实现销售收入66.81亿元,同比增长7.52%,占主营业务收入的48.89%,饲料业务毛利率为12.78%。合并范围内企业饲料销量为220.18万吨,同比+2.18%;其中,猪饲料92.57万吨,同比+12.08%(中大猪饲料销量提升);禽饲料81.2万吨,同比-7.50%(受蛋禽行情影响);反刍饲料31.59万吨,同比-7.22%(因奶牛存栏量下降且大牧场逐渐转向自配饲料);水产饲料13.02万吨,同比+33.95%。报告期内饲料产品结构改善,夯实渠道,猪饲料销量快速增长。我们认为,随着公司产品升级和销售渠道完善,猪饲料/水产饲料增长有望持续;禽饲料随着2018年禽行业景气而明显改善;反刍饲料经过3年低迷期已到底部,肉牛肉羊客户增加,叠加新增牧场大客户,2018年有望大幅反弹。预计2018年公司饲料销量有望同比增长10-15%。

投资建议:基于我们对农业主要子行业下半年景气研判:①继续看好白羽肉鸡、生猪养殖、水产饲料等子行业;②投资建议:A:积极增持白羽肉鸡行业:益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份、禾丰牧业;肉鸭养殖:华英农业;生猪养殖:牧原股份、温氏股份;水产饲料:海大集团、天马科技;B:长期配置子行业龙头:动物疫苗:中牧股份、生物股份、普莱柯;种业:隆平高科;农产品加工:晨光生物;宠物食品:中宠股份、佩蒂股份

我们预计2016年-2018年将屠宰加工2.8亿、3.5亿、4亿只鸡,其中预计上市公司权益比例合计约40%,权益部分对应屠宰量1.1、1.4、1.6亿羽。其中预计约50%外购毛鸡、50%为自养毛鸡供屠宰。

3季度公司白板块继续贡献业绩弹性,预估前三季度板块贡献业绩约8000万,支撑公司业绩高增长。2017年饲料业务将充分受益于行业存栏回升。维持“增持”。

我们的分析和判断:

   
2.肉禽板块发力。2017年肉禽行业整体行情低迷,公司养殖业绩下滑;毛鸡价格低位,叠加熟食/调理品占比提升,公司屠宰加工业绩快速增长。2017年公司屠宰业务销售收入29.23亿元,同比增长39.98%,实现毛利1.05亿元,同比增长49.14%;养殖业务实现销售收入8.42亿元,同比增长18.87%;实现毛利0.49亿元,同比下降21.87%。报告期内,公司控股及参股企业(估计综合持股比例40%+)合计肉鸡养殖量2.75亿羽,屠宰量3.92亿羽,生产肉品95.2万吨,调理品2,693吨,出口生食肉品16,000吨,并向日本出口熟食产品,开拓国际熟食产品市场。随着公司养殖业务的持续放量,养殖业务贡献的业绩或超预期。我们认为2018年白羽肉鸡供给低位,价格上涨有支撑,公司养殖板块业绩有望改善;预计2018年屠宰量约4.5亿羽,同时深加工产品占比提升,屠宰加工盈利能力提升。

   
肉鸡养殖:白羽肉鸡行业是目前农业子行业中景气向好确定性最高的子行业,预计白羽肉鸡产业链产品价格将轮番回升或上涨。2016年鸡肉高库存已被2017年和2018年上半年下降的产量“抹去”,库存基本消化完毕。鸡肉产品价格上行带动了毛鸡价格的上涨。鸡肉产品综合价格已回升到10000元/吨;7月8日,山东肉毛鸡价格达到4.25元/斤,周环比上涨1%。三季度最值得期待的是商品代鸡苗价格上涨。目前商品代鸡苗因下游商品鸡养殖处于“补栏淡季”(天气炎热/夏收农忙等)而尚处“销售淡季”。但预计商品代鸡苗价格很快会回升和上涨:①毛鸡价格上涨和天气变化驱动商品鸡养殖补栏,商品代鸡苗需求增加;②2017.10-2018.2父母代鸡苗售量的一波下降理应传导并致2018.5-8月在产父母代种鸡存栏量处于低位或下降阶段,“需求旺季”碰上“供给减少”,三季度商品代鸡苗价格上涨值得期待。均衡的祖代种鸡产能因鸡病增加实际处于偏紧状态,支撑父母代鸡苗价格维持较好水平或继续上行。

当前时点,毛鸡价格在2.0-2.5元/斤波动,处于历史低位,而屠宰后终端肉制品价格约4.5-5元/斤波动,公司外购毛鸡部分充分享受高业绩弹性。从毛鸡价格趋势看,随着供给收缩传导至毛鸡、鸡肉环节,预计毛鸡、鸡肉价格上涨,公司自供毛鸡屠宰部分将充分享受高业绩弹性。

投资要点:

1、收入、利润双增长,各项业务全面开花。公司为东北区域饲料龙头企业,主要收入利润来源于饲料。报告期内,公司饲料销量204.03吨,同比增1.47%,较为稳定,但受益于玉米等原材料价格下降,饲料业务毛利率大幅提升,同比增加2.76个百分点,贡献公司业绩增长。同时公司布局的禽产业链大幅增长,2015年屠宰加工业务收入11亿,同比增长95%;猪场自动化等相关业务收入5.8亿,同比增长约100%。

   
3.海外业务稳步推进。公司积极拓展海外市场,加快加强了对“一带一路”沿线地区的布局与投资。在尼泊尔、菲律宾、印度、印度尼西亚等国家建设饲料工厂正稳步推进。

   
生猪养殖:生猪价格继续震荡回升,积极配置生猪养殖板块。据大北农集团农信互联“养猪助手”:7月7日,全国各地生猪价格普遍震荡回升。由于前期猪价快速深跌至深度亏损,导致养殖户补栏积极性下降,特别是中小养殖户淘汰最为明显,我们预计生猪价格下半年将震荡回升,底部抬高,再次回到前期低点的可能性不大。但从行业总供给来看,产能目前尚未出现大幅减少或“出清”。基于供求格局有所好转、生猪价格震荡回升的行业研判。

假设公司单羽鸡盈利16年-18年分别盈利1.3、2.5、3元/羽,2016-2017年权益部分出栏1.1亿、1.4亿、1.6亿,则贡献业绩分别为1.4亿、3.5亿、4.8亿。

维持“增持”评级。受益肉禽产业链周期复苏,公司白羽肉鸡板块业绩靓丽,支撑公司业绩增长。饲料业务销售受制于下游存栏回升,但增长趋势未变。预计2016-18年EPS分别为0.53/0.79/0.86元,维持目标价23.7元,“增持”评级。

2、景气传导,饲料迎来黄金投资期。近期,我们在各省进行养殖草根调研,随着猪价持续上涨,16年1月起,能繁母猪补栏积极性明显提升,河南某种猪场1月60公斤种猪售价1700元,3月已达45公斤1900元。前端仔猪料、母猪料销量开始恢复增长,饲料行业出现结构性复苏。在养殖景气传导下,我们认为:1)16年上半年,成本下降,毛利率提升,销量结构性增长.。2)16年下半年,毛利高位,存栏回升,销量全面增长。16-17年饲料企业将迎来盈利增长加速期。

   
投资建议:预计公司2018-2020年净利润分别为5.39亿元、6.35亿元、7.29亿元,同比增长14.41%/17.74%/14.91%。对应EPS分别为0.65元、0.76元、0.88元,前次预计2018-19年净利润分别为7.98亿元、9.23亿元,业绩下调主要因为东北饲料行业竞争加剧,禽饲料销量增速不达预期。当前股价对应2018年仅为14倍估值,给予19倍估值,对应目标价12.4元(前次目标价14元,主要是18年盈利下调,对应EPS下调),给予“买入”评级。

   
肉鸭养殖:环保加速行业去产能,行情有望持续向好。供给上看,环保因素对产能出清最为明显,2018年供给量预计下降20-25%,鸭苗和副产品价格同比已经大幅上涨,随着鸭肉消费旺季来临,有望带动鸭肉价格继续提升。在供给减少的背景下,有望维持近几年来较好的盈利周期,看好全产业链龙头华英农业(公司公告上半年盈利5000-5500万元,同比增长196.44%-226.08%)。

饲料销量进入加速期,养殖产业结构变化下公司充分受益。

3季报业绩高增长,符合市场预期。2016年前3季度,公司实现营收84.8亿元,综合毛利率10.06%,归母净利润2.96亿元;公司利润大幅增长部分受益于肉鸡养殖与屠宰行情好转,估算该业务贡献利润约8000万元。受制于下游存栏恢复进度偏慢,3季度公司饲料销量增速有所放缓。16Q3,公司实现营收34.28亿元,归母净利润1.11亿元。

3、禽链将迎高景气时期,公司禽产业链业务或超预期。受益产能大幅收缩,16-17年禽链价格将迎来大反转。公司已建成集种鸡、孵化、养殖、屠宰和加工为一体的禽产业链,据我们推算,公司2015年屠宰加工约10万吨鸡肉,在禽链高景气背景下,公司禽板块业绩或超预期。

    风险提示:养殖疫情;禽价格不达预期。

   
动物保健:高端口蹄疫疫苗进入竞争新格局。高端口蹄疫疫苗因供给增加(中牧股份、天康生物技改投产)竞争加剧,猪价低迷促使大型养殖企业更多考虑“性价比”,高端口蹄疫疫苗价格出现松动;龙头企业因基数因素增长率分化。

1、本轮猪周期相较以往不同,伴随产业结构调整:1)东北补栏高于南方补栏。国家环保收紧,南方大量地区拆除栏舍、禁养等导致南方补栏力度较弱。在未来的几年里,生猪养殖结构将进一步调整,华南和西南地区的猪肉产量将进一步下降,而东北和华北地区将会成为我国生猪养殖的主要发展区域。2)规模化养殖户补栏高于小养殖户补栏。本轮周期前,养殖户多年亏损,导致缺少行业外新增资金、行业内资本累积缓慢;补栏态度上,规模化积极补栏抢占份额,小养殖户相对谨慎。

肉禽板块充分将受益于行业景气反转。16年前3季度,公司肉鸡屠宰量约为1.8亿羽,我们估算16年屠宰量将达到2.5-2.8亿羽。2017年公司计划将父母代存栏扩展至270万套,年屠宰产能扩展到4亿羽。上游短缺对下游的传导逐步显现,看好未来1-2年肉禽产业链将景气反转,公司将充分受益。

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种子行业:隆平高科具备成长为国际种业龙头的潜力。近期我们密集走访了杂交水稻主产区湖南、湖北等地的种子经销商,主要结论:1、水稻最低收购价下调目前尚未对农民种植积极性产生负面影响,明年是否有人抛荒尚待验证,验证期可能在今年秋收后。2、在经历品种更新换代后,隆平在部分地区市占率提高至50%-60%,但高市占率下未来增长可能乏力。3、行业零售环节竞争较为激烈,但是种子公司的出厂价维持稳定。

2、产业结构调整下公司饲料板块充分受益:

风险提示:原材料价格波动风险、食品安全风险、转型不及预期等

   
宠物行业:宠物行业方兴未艾,本土龙头企业尚在孕育中。各家企业“各显神通”,从海内外布局战略、产品定价策略、品牌战略、渠道建设策略和营销策略上都在进行不同的尝试。A股投资标的稀缺,关注中宠股份、佩蒂股份。

1)公司为东北区域龙头,在东北区域产品品质、品牌、营销、文化等均有明显优势。一方面受益东北区域养殖量增加,另一方面东北地区目前行业集中度较低,公司在东北区域市占率仅约5%,在东北区域仍有巨大的渗透空间。

    风险提示:鸡产业链产品、生猪价格上涨低于预期,自然灾害影响

2)创新产品、提高服务能力,市占率将加速提升。国内养殖效率整体仍较低,公司定位养殖营养专家,积极创新产品、提供个性化需求、提高服务能力,规模化客户用量明显加大。

3)预计猪价长期维持较高位置,养殖持续高盈利。公司产品定位较高端,在养殖持续高盈利下,养殖户优选高品质产品,规模化客户优选品质高、服务能力强企业,利于公司产品销售。

据我们草根调研,预计2016年公司猪饲料销量增长超过15%,我们认为公司销量已进入加速增长通道。预计17年销量增长30%。

综合判断,2016年-2018年,我们预计公司饲料整体销量增长10%、30%、30%,贡献业绩约2.9亿、4亿、5.2亿。

3、饲料行业趋势:能繁母猪存栏已至底部,行业销量拐点已现,周期向上!17年环保、淘汰、养殖户资金等因素边际上均明显改善,我们认为能繁母猪已至底部,叠加MSY提高及出栏均重提高,饲料行业销量整体拐点已至。

投资建议:我们预计公司16年-18年的净利润分别为4.3、7.5、9.7亿,同比增长37%、70%、30%;对应EPS分别为0.52、0.90、1.16元。我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为20元,对应17年23倍的动态市盈率。